규제라는 환상에 대하여, 모든 국민은 그 수준에 걸맞는 자본시장을 가진다.

세 문단 요약

1. 모든 집단으로부터 증오의 대상이 되는 정책을 만들기는 쉽지 않은 일이죠. 적어도 50%를 넘는 지지기반을 가졌던 정권이고, 지지층에 봉사하는 지향성을 가진 정책은 그들에게라도 지지를 얻으니까요. 그런데, 지난 정부. 이 위업을 달성했습니다.
2. 경제 위기 상황이 아닌데도 정부가 공매도를 전면 금지하기로 한 것은 이번이 처음입니다. 이 결정으로 인해 금융위가 선거를 앞두고 있는 여당의 압력에 굴복하여 국제 기준에 반하는 성급한 조치를 내놓았다는 비판의 목소리도 들려요. 금융 당국, 공매도 금지에 이어 PBR이 낮은 기업들에게 자체적으로 가치를 어떻게 향상시킬 수 있는지에 관한 내용을 공시하도록 유도하는 새로운 제도 운영 계획도 밝혔습니다. 1월 중순 기준, 코스피/코스닥 상장기업 중 PBR 1미만의 회사(우선주와 스팩 등은 제외)는 전체 1096개로 집계되어 전체 종목의 거의 절반이 해당됩니다.
3. 여기에 찬성하시는 마음을 이해합니다. 내가 가진, 내 잘못은 아닌데 가격이 안 오르는 "저평가"당한 주식, 가격 올라야 돼. 나쁜 놈들 때문이야 무조건 규제합시다! 라는 이런 질투심. 부러움. 바로 그 감정으로 우리가 부동산 규제에 찬성했고, 공매도 금지에 찬성했습니다. PBR금지에도 찬성하시고 계십니까?

아니 아니 아니 그저 그런 뉴스 물어다주는 뉴스레터랑은 달라. 우리는 다르게 읽고 다르게 쓸 겁니다. 알고 싶으시잖아요. 아니 아니 아니 세계에 어떤 일이 일어났는지 그런 거 좋죠. 좋은데. 그것 보다는. 이 뉴스들 밑의 그 역학을. 그래서 가격을 움직이는 그 원리를. 알고 싶으신 거 아닙니까? 네 저도 그렇습니다.

우리는 다르게 읽고 다르게 쓰고 다르게 갈 겁니다.

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고먐미의 늦은밤 투자레터

투자자/공인회계사 국내와 세계, 경제와 금융, 투자에 대해 용기 있는, 다른 시각의 레터를 써드리겠습니다. 같이 하시죠.

고먐미의 Buy or Die

완전히 실패한 부동산 규제

부동산 규제의 시작과 진화

우리나라 부동산 시장은 정치적 결정과 자본시장의 교차점에서 중요한 교훈을 제공합니다. 문재인 정부 하에서 전국의 많은 지역에 강력한 부동산 규제가 도입되었습니다. 이 규제들은 시장 과열 방지와 집값 안정을 목표로 했으나, 실제로는 다양한 계층의 불만을 촉발시키며 예상치 못한 결과를 낳았습니다.

모든 집단으로부터 증오의 대상이 되는 정책을 만들기는 쉽지 않은 일이죠. 적어도 50%를 넘는 지지기반을 가졌던 정권이고, 지지층에 봉사하는 지향성을 가진 정책은 그들에게라도 지지를 얻으니까요. 그런데, 지난 정부. 이 위업을 달성했습니다.

무주택자는 집값이 너무 올랐다고 절망했죠. 유주택자는 환호했나요? 아뇨. 유주택자들 사이에서도 서로를 서열화하고 부러워하며 서열화했습니다. 그러면, 피라미드 가장 끝에 선 승리자들은 네 그들도 있었죠. 그들은 환호했나요? 심지어 가장 큰 평가차익을 거둔 이들조차 종합부동산세 부담이 너무 크다며 정부를 저주했습니다.

임대차3법, 분양가상한제와 같은 법은 단언하겠습니다. 악법이었어요. 모두가 한 마음 한 뜻으로 정부에 증오를 품었습니다.

여러분, 기억하셔야 해요. 선한 의도라고 모든 것이 정당화되지 않는다는 것을. 나아가, 선한 의도와 그것을 실행시킬 힘. 거기에 자신이 틀리지 않는다는 확신까지 더해지면, 오히려 애매모호한 악한 의도보다도 못하다는 것을요.

규제의 부작용과 시장 반응

규제로 인한 부동산 시장의 혼란은 시장을 통제할 수 있다는 아집과 환상의 역효과를 정말로.. 잘 보여주죠. 그런데 놀라운 것은, 해당 법이 시행될 때에는 이 법을 찬성한 사람들이 꽤 있었다는 거예요. 그런데, 뭐 알고 했을까요? 또 단언해도 되나요?

아뇨, 해당 악법이 시장에 끼칠 부작용, 모르고 찬성했죠. 그럼 한 걸음 더 들어가겠습니다. 왜 모르는데 찬성했냐구요?

이번에도 위와 같습니다. 사람을 움직이는 가장 큰 동인 중 하나인 타인에 대한 질투. 바로 그겁니다. 임대차3법과 분양가상한제, 혹은 높은 자산세 등에 박수쳤던 사람들은 이 법이 시장을 '건강하게' 만드는 데 관심이 있었던 게 아녜요.

나보다 더 가진 저 사람이 덜 가지기를 원했기 때문에. 여기에 찬성했던 겁니다. 그리고 그 피해, 톡톡히 돌려받았죠. 아주 여러번 들어보셨을 겁니다. 국민은 그 수준에 걸맞는 정부를 가진다. 그러나 이거, 정치 이야기 아니니까. 국민은, 그 수준에 걸맞는 자본시장을 가진다. 고쳐 쓰겠습니다.

근데, 그 규제...또 한다는데... 또 박수 친다고...? 아니 이번엔 옳은 규제일지도 모르잖아?

우리, 1년 더 한다! 우와아아아아아아!! 최근 자산시장, 그 중에서도 주식시장에 대해 몇 가지 규제 취해지고 있죠. 우선은 공매도 금집니다. 그리고 하나 더, 최근에는 PBR을 가지고 뜨겁게 달아오르고 있는 저평가 해소에 관한 강제적 규제조치죠.

이거, 근데 이번엔 옳을 수도 있지 않나요? 아니 부동산 정책은, 그 때는 잠깐! 질투심에 눈이 멀어서 일어나서 박수를 쳐버렸지만! 생각해보니 처음부터 완전 글러먹은 악법이었고. 공매도 금지하고, PBR 최소 1 맞춰서 가격 올려놓으면, 주식 오르는 거 아닌가요?

오르면 좋잖아요. 이번엔 옳은 규제 아닌가요?

자, 그럼 하나씩. 그런지 볼게요. 시작합니다.

‌공매도 금지, 뭘 위한 거지?

예정에 없던 공매도 금지 조치 시행

여름까지, 우리나라 주식시장에 상장된 모든 회사들에 대한 공매도 활동이 전면 중단됩니다. 금융 당국은 갑작스럽게 임시회의를 소집해 이러한 결정을 포함하는 '공매도 일시 정지안'을 발표했어요. 2023년 상반기 동안 코스피, 코스닥, 코넥스에 있는 모든 종목에 대해 공매도를 막겠다는 거죠.

잠깐만 공매도 설명, "공매도와 역대 공매도 금지 조치"

공매도란, 주식을 빌려서 판 다음 가격이 떨어지면 저렴하게 다시 사서 차익을 얻는 방식이에요. 이 방법은 주가가 내려갈 때만 수익을 볼 수 있기 때문에, 일부 투자자들 사이에서는 주식시장의 하락세를 부추긴다고 의심 받아왔습니다.

게다, 공매도는 기본적으로 차입 후 공매도를 원칙으로 하고 있어요. 즉 "빌리는 것"이 전제가 되어야 한다는 거예요. 이것이 전제가 되지 않으면 가지지도 않은 주식을 무제한적으로 팔아버리는 매도 계약으로 가격을 낮추고, 그 다음 낮아진 계약에 다시 매수하면 그만 아니겠어요?

그러니, 의심받을만은 합니다.

경제 위기 상황이 아닌데도 정부가 공매도를 전면 금지하기로 한 것은 이번이 처음입니다. 이 결정으로 인해 금융위가 선거를 앞두고 있는 여당의 압력에 굴복하여 국제 기준에 반하는 성급한 조치를 내놓았다는 비판의 목소리도 들려요.

그리고 최근 정부는 해외 투자은행(IB)들 사이에서 관례처럼 이루어진 불법적인 공매도 활동을 처음으로 발견하고, 이 문제점을 해결하기 위해 전체 조사를 실시할 예정입니다. 만약 불법적인 무차입 공매도가 발견되면 엄중하게 처리하고 형사 고발 등 강경한 조치를 취할 계획입니다. 또한 정부는 현재 모든 종류의 공매도 활동을 중단시킨 후 개인 투자자들에게 불리하다고 지적된 현재의 제도를 검토하고 개선할 방침임을 밝혔습니다.

대통령실의 변

‌‌대통령실은 1400만 개인 투자자들의 이익을 지키기 위해 공매도 금지를 결정했다고 하네요.

"불법 공매도가 잇따라 발각되면서 투자자들 사이에 불안감이 팽배해졌고, 이에 전체적인 조사가 마무리될 때까지 일시적으로 공매도를 중단하는 게 필요하다"

여당 측에서도 국회 정무위원회 소속 의원들 주축으로 공매도 금지에 대한 필요성이 당 지도부에 전달된 상태였죠. 야당인 더불어민주당 역시 정부의 이번 조치를 지지하는 방향으로 입장을 모으고 있는 것으로 전해져요. 그쵸? 이게 참, 반대하기가 난감합니다.

반대하면 그래서 너 공매도 찬성하는 거냐. 주식 떨어져도 된다는 거냐. 그런 흐름이니까요.

이번 한시적 중단은 제도 개선을 전제하고 있습니다. 예컨대 대출 상환 기간과 담보 비율에서 개인과 기관 간의 차별을 없애려 하죠. 현재 개인 투자자는 90일 안ㄱ에 상환해야 하는 반면 외국인과 기관은 그런 제한이 없으며, 담보 비율 역시 개인은 120%로 설정돼 있어 외국인이나 기관보다 부담스러운 구조입니다.

총선... 이겨야겠지?

하지만 총선을 앞두고 여당의 압력 때문에 금융위원회가 원칙에서 후퇴한 것 아니냐는 지적, 있을 수 밖에 없습니다. 왜냐하면 금융위, 처음에는 공매도 금지 검토하고 있지 않다고 말했었으니까요. 게다가, 얼마 전 국민의힘이 예산결산특별위원회 회의 중 '공매폐지' 계획을 드러내며 여론과 표심 잡기에 나섰다는 사실도 같이 포착되었습니다.

증권업계에서는 경제 위기 상황에서조차 사용되지 않던 초강수 카드를 쓴 것은 섣부른 판단일 수 있다며 비판합니다.

아니 근데, 주가... 떨어지는 거 막으면 좋은 거 아닌가? 너 뭐야, 너 숏충이야?

네, 아니에요. 아니구요. 1배 현물에 롱 only 포지션만 가지는 여러분과 같은 k미 투자자입니다. 진짜 문제는 뭐냐면, 단기적으로 공매도 금지가 주가 하락을 막을 수 있는지에 대한 실효성은 차지하고서라도, 장기적으로 외국 자본들의 우리나라 자본에 대한 관심을 식게 만들 수 있다는 게 문제에요.‌‌

음 우선은. 주가 하락을 막을 수 있는지 한번 보죠. 우리나라 사례는 됐고 미국 사례 몇 개 돌려볼게요. 2008년, 미국 규제기관 또한 금융주에 대한 공매도 2주간 금지했습니다. 그리고 뭐 별로 효과 없었어요. 그리고 유사한 사례를 찾기 위해서는 시간을 더 길게 감야아 합니다. 1932년, 유사한 금지 조치는 시장의 50% 이상 폭락을 초래했습니다.

파이낸셜 타임즈에 의하면, 대부분의 공매도 거래가 외국인과 기관 투자자에 의해 이루어지는 것은 사실이지만, 전체 시장 거래액 대비 공매도 거래액은 시장 규모의 1% 미만을 차지하고 있습니다. 음 뭐, 바나나우유에도 바나나 원액은 1% 들어가고, 바다의 소금물도 한자리수니까. 공매도 거래액이 1% 미만이래도, 공매도 거래자들이 원하는 대로 우리나라 시장 1%로 조작하고 있을 가능성 네, 물론 없지 않겠지만요.

그런데, 제도 개선을 위해 공매도를 6월까지 "금지" 해야 하는 이유는 뭔가요? 그럼 지금까지는 제도개선을 왜 하지 않았는가 첫번째. 다시 두번째. 왜 공매도를 허용하면서 실시간으로 제도를 개선할 수는 없는 것인가인 의문은 여전히 남습니다. ‌‌

게다가, 외국 IB에 대한 법적 처벌도 이루어졌죠?

글로벌 스탠더드

세계적인 주식 수탁 은행인 스테이트스트리트은행(SSBT), 전세계 주요 기관 투자자들에게 내년부터 한국 주식의 대여 서비스를 제공하지 않겠다고 알린 바 있습니다. 만약 대여 가능한 한국 주식의 양이 줄어든다면, 시장 접근성에 제약을 받게 되어 해외 자본의 관심이.. 최소한, 더 뜨거워지진 않겠죠?

현재 SSBT 측은 서비스 중단과 관련하여 구체적인 이유를 설명하지 않고 있는 상황입니다.

또한, 글로벌 증권사 메릴린치가 내년도 한국 시장에서의 대차 서비스 수익 목표를 '0'으로 설정했다는 언론 보도도 이어졌습니다. 이 같은 소식은 해외 투자 은행들 사이에서 강화된 공매도 규제와 당국의 집중 단속에 따른 피로감으로 인해 실제로 시장을 떠나려는 움직임이 나타나고 있다는 해석으로 연결되고 있습니다.

게다가 우리나라 금융당국이 불법 공매도의 행위자로 지목해 과징금을 부과한 IB들 또한 가만히 있지 않는 모양새입니다. 불복 소송을 준비하고 있어요. 이거 지면 면이 어떻게 설까요...?

그리고, 해외 자본, 저 시장에 투자해야겠다고 생각할까요? 아니면, 또 정치적인 이슈 때문에 돌 맞겠구나. 생각할까요?

우선, 금감원은 아니라고 해명했습니다. 저도 그러기를 바랍니다.

PBR 1 이하, 저 비율은 해로운 비율이다.

시장을 처벌하고 계도하겠다.

금융 당국, 주가 대비 순자산 비율, 즉 PBR이 낮은 기업들에게 공시를 의무화하는 방안을 검토하고 있다는 소식이 들려오면서 업계의 한숨 섞인 목소리가 흘러나오고 있습니다.

음, 상장사들은 뭐 계속 의무만 느네요? 간단하게 짚을게요. 이렇게 공시 의무가 계속 는다면, 기업 오너로서 여기에 상장 하시겠습니까? esg 별도 공시에 pbr 1 이하 개선책까지.

이런 규제의 가장 밑바닥에는 "옳다, 그르다" 라는 판단기준이 깊게 배어있습니다. 이건 가장 위에서 말한 부동산 규제 정책에서부터 상통하는 것이죠. 부동산 가격이 이렇게 오르는 것은 "옳지 않다" 그리고 이것, 특정 세력의 악의가 개입해있다.

이들을 규제하고, 처벌함으로써 시장을 계도해야한다. 라는 이 오만함이요.

모르겠고, 가격 올려

PBR이 낮은 기업들에게 자체적으로 가치를 어떻게 향상시킬 수 있는지에 관한 내용을 공시하도록 유도하는 새로운 제도 운영 계획을 밝혔습니다.

1월 중순 기준, 코스피/코스닥 상장기업 중 PBR 1미만의 회사(우선주와 스팩 등은 제외)는 전체 1096개로 집계되어 전체 종목의 거의 절반이 해당됩니다.

국내 전문가들 역시 이 같은 정책을 긍정적으로 평가합니다. NH투자증권 연구원 김채윤 씨는 구체적인 주주환원 계획과 ROE 향상 조치, 성장 전략 발표 등이 안정적인 투자 자금 유입에 도움을 준다고 분석합니다. 자본시장연구원의 이효섭 선임연구위원은 정부가 기업들의 구체적인 가치 제고 노력을 모니터링할 의지를 보여주며 매월 관련 정보를 발표하기 시작한다고 설명합니다.

아니 근데, 주가... 올리면 좋은 거 아닌가? 너 뭐야, 너 숏충이야?

음..ㅎㅎ 근데 오르나? 주가가 오르지 않는 이유를 우리는 설명하고 싶어하죠. 그런데 그게 근본적으로 좋은 자산이라면, 오르지 않을 리가 없습니다.

사람들은, 저도 포함해서 돈에 미쳐있으니까요.

단순한 이야깁니다. 결국의 이유가 감소하는 인구이건, 아무때나 공매도 금지를 남발하고 투자사들에게 법적 처벌을 계도하듯 때리는 당국 때문이건, 아니면 전쟁 때문이건, 아니면 지나치게 높은 상속세로 인해 주가 부양의 의지 자체를 꺾어놓은 질투심에 찌든 세체계 때문이건.

네. 하부구조가 상부구조를 결정하죠. 결정된 상부구조인 가격은, 왜곡된 하부구조의 반영일 뿐 그 자체에는 아무런 잘못도 없습니다.

아 네 여기까진 됐어요. 그래서 pbr 올리면 좋은 거 아니야? 너 뭐가 그렇게 불만이야? 하실지도 모르겠습니다. 그런데, 시장 전체에 유입되는 자금에는 한계가 있습니다. 우리나라를 하나의 자산으로 생각해볼게요.

자산으로서의 Korea

매력도는 됐고, 뭐 아무튼 공매도도 안돼 들어왔다가 당국 심기 거스르면 처벌이야 전쟁 언제 날지 몰라 출산율 세계최저야. 그럼에도 불구하고 반도체 강국으로서의 대한민국, 조선/자동차 강국으로서의 대한민국, 유례 없는 역경을 딛은 경험을 지닌 대한민국, 엔터/게임/메타버스! 또한 많은 강점도 지닌 우리나라를 택한 해외+국내자본 뭐 한 100원 정도 있다 칠게요.

이게 바로 korea 마켓 전체가 받고 있는 p/b에서의 분자에 해당합니다. 그런데,  결국 이 p를 액수로 환산하면 총량은 변하기 아주 어려워요. 근본적인 요인 중에서 앞에 서술한 단점들을 개선하거나, 뒤의 강점을 강화해야만 해요.

그런데 이러한 근본적인 하부구조의 개선 없이 가격에 대한 수정과 처벌, 계도가 들어간다면 설사 효과가 있어서 저 pbr기업들을 개선한다 치더라도, 총량 불변을 가정할 때 오히려 고성장/혁신 고 pbr기업들에게 몰려야 할 자본이 분산되는 역효과까지 생각해볼 수 있을 겁니다.

그러니까, 효과가 없는 걸 넘어서, 피해가 된다구요

여기에 찬성하시는 마음을 이해합니다. 내가 가진, 내 잘못은 아닌데 가격이 안 오르는 "저평가"당한 주식, 가격 올라야 돼. 나쁜 놈들 때문이야 무조건 규제합시다! 라는 이런 질투심. 부러움. 바로 그 감정으로 우리가 부동산 규제에 찬성했고, 공매도 금지에 찬성했습니다. PBR금지에도 찬성하시고 계십니까?

언발에 오줌 누기 수준이 아닌 거예요. 이건. 언 발을 그냥 망치로 내려 치는 겁니다.

포퓰리즘의 이름으로, 재무적 올바름(financial correctness)

이거, 정치 이야기 아닙니다. 그러니까 이렇게 적겠습니다.

"모든 국민은 그 수준에 맞는 자본시장을 가진다"

여러분, 단기적으로 내 자산 가격이 오를 것 '같아서', 박수치시면 부동산 규제가 우리 사회에 가져온 비극을 자본시장에도 부르시게 될 겁니다.

오늘은, 여기까집니다.